近日，城投市場輿情風(fēng)浪又起，地方債規(guī)模和地方政府償債能力再次引發(fā)熱議。

地方債包括地方一般債、專項(xiàng)債，以及城投債等各種隱性債，其規(guī)模究竟多大尚有爭議，但增長趨勢確實(shí)迅猛。

作為地方政府重要融資方式，城投債在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和城市建設(shè)中發(fā)揮了重要作用。但隨著債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)增長放緩和土地財(cái)政遇阻，城投債風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，已經(jīng)成為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問題。

在此背景下，不同地區(qū)也在積極摸索區(qū)域特色的化債模式。

01

銜枚疾進(jìn)的城投債

城投債風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)逐漸積累的過程，究其原因，主要來自以下幾個(gè)方面：

一是債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張過快。

多年來，地方政府為了追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展和提升城市競爭力，通過加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等手段刺激經(jīng)濟(jì)。在財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的情況下，地方政府通過擴(kuò)大以城投債為主的隱性債務(wù)規(guī)模來滿足資金需求。

當(dāng)城投債發(fā)行速度超出經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政收入增長速度，風(fēng)險(xiǎn)暴露在所難免。

二是土地財(cái)政相關(guān)收入下滑。

地方政府和城投平臺(tái)最大的收入來源都是土地一級(jí)開發(fā)和土地出讓收入。隨著房地產(chǎn)市場下行，土地出讓及相關(guān)收入下降，城投平臺(tái)的滾債模式難以為繼。

以近期備受關(guān)注的昆明為例，2022年以土地出讓收入為主的政府基金預(yù)算收入為146.1億元，同比下滑68%。

三是城投公司管理和盈利能力不穩(wěn)。

由于城投公司經(jīng)常被賦予投融資、城市建設(shè)的職能，承擔(dān)一些非營利性公共項(xiàng)目，公司現(xiàn)金流難以覆蓋城投債本息，需要通過政府補(bǔ)貼等政策維持，一旦政府資金支持不到位，償債壓力便會(huì)突顯。

02

打破剛性兌付

還是維持“城投債信仰”？

按照新預(yù)算法、“43號(hào)文”明確城投債與地方政府信用脫鉤，城投公司定位由地方政府投融資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌\(yùn)營主體，地方政府不再對(duì)城投債兜底。

但實(shí)際上，市場仍然把城投債看作由地方政府背書的高信用等級(jí)債券。城投公司很難成為完全市場化的企業(yè)。

2011年以來，全國城投債快速擴(kuò)張，每年增速均在10%以上。到2022年末，全國城投債規(guī)模相較2011年已增長7倍以上。城投債已成為地方債務(wù)的主要體現(xiàn)形式，規(guī)模明顯超過一般債和專項(xiàng)債之和。

值得注意的是，標(biāo)準(zhǔn)城投債迄今無違約案例，說明城投債仍屬于地方政府背書的高等級(jí)信用債。但是，城投非標(biāo)融資的違約情況時(shí)有發(fā)生，銀行貸款展期、調(diào)整還貸方式的也比較多。

當(dāng)前市場對(duì)地方政府債務(wù)增長和財(cái)政收入增速下降甚至負(fù)增長的現(xiàn)象普遍擔(dān)心，尤其是財(cái)力偏弱的東北、中西部省份，城投債收益率普遍高于東部發(fā)達(dá)省市。2022年13個(gè)省份土地出讓金對(duì)政府債務(wù)利息覆蓋程度不足100%（2021年只有5個(gè)），捉襟見肘的情況更加明顯。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。為此，地方政府應(yīng)該確保城投債的按時(shí)兌付。因?yàn)檫`約不僅不能解決債務(wù)問題，反而會(huì)惡化區(qū)域信用環(huán)境，導(dǎo)致地方國企融資難、融資貴。

從區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，政府部門仍需要持續(xù)舉債來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，需要保持政府信用，不能輕易違約。因此，當(dāng)前迫切需要增強(qiáng)城投債權(quán)人的持有信心，首先要確保城投債不違約，這就意味著城投公司能夠具備低成本的借新還舊能力。

中央提出“誰家的孩子誰家抱”，意味著對(duì)地方債不兜底，但會(huì)給予困難省份一定的“托底”支持，即在政策上大力支持“化債”，比如幫助地方政府降低債務(wù)成本、拉長債務(wù)期限，通過銀行的低息資金來降低債務(wù)成本，讓債務(wù)更加容易滾續(xù)。

今年3月1日，國資委在對(duì)政協(xié)十三屆全國委員會(huì)第五次會(huì)議第00503號(hào)提案的答復(fù)中表示，將適時(shí)出臺(tái)制度規(guī)定及操作細(xì)則，探索國有權(quán)益份額規(guī)范化退出的有效方式和途徑，充分發(fā)揮有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢，助力國有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，維護(hù)地方政府信用，防范區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)尤為重要，故在城投公司還沒有與政府部門完全“脫鉤”之前，城投債“信仰”仍需要保持。

03

促投資與促消費(fèi)

政府支出應(yīng)向哪邊傾斜？

全球經(jīng)濟(jì)將步入高震蕩、低增長階段，出口增速也會(huì)隨之下行，擴(kuò)內(nèi)需的重要性毋容置疑，內(nèi)需包括消費(fèi)和投資。

從我國地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)看，一般債占比很小，只有約14萬億元，而專項(xiàng)債加城投平臺(tái)債務(wù)規(guī)模超過80萬億元，而且后者主要用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。但隨著基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模擴(kuò)大，其邊際效應(yīng)也隨之下降。

比如，城投平臺(tái)的投資回報(bào)率中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2021年的1.3%。

關(guān)于是否存在基建投資超前一直有爭議，但在某些領(lǐng)域還是比較顯見的。

例如，我國乘用車銷量位居全球第一，高速公路的總里程也不斷增加。2020年，我國每公里高速公路對(duì)應(yīng)的汽車保有量約為1422輛，美國為1830輛，路上跑的車相對(duì)更少，也就意味著路可能修多了。

以貴州高速為例，2022年末貴州高速公路總里程達(dá)到8331公里，日本高速公路總里程只有7800公里。但貴州2022年GDP總量不足日本的十五分之一。

當(dāng)前貴州面臨嚴(yán)峻的化債壓力，顯然不能再大力舉債搞基建了，全國也面臨需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等壓力，為此，通過舉債方式擴(kuò)大財(cái)政支出，應(yīng)該以問題為導(dǎo)向，以如何提質(zhì)增效為目標(biāo)，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)。

例如，當(dāng)基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果明顯低于促消費(fèi)時(shí)，是否可以優(yōu)先通過促消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？比如向中低收入家庭定向發(fā)放千億、萬億級(jí)消費(fèi)券，那么不僅可以通過消費(fèi)來帶動(dòng)投資，還可以通過投資來帶動(dòng)就業(yè)，更能讓預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)。

如今民間投資出現(xiàn)負(fù)增長，年輕人失業(yè)率超過20%，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“把恢復(fù)消費(fèi)和擴(kuò)大消費(fèi)放在首要位置”的要求，需要多渠道增加居民收入，如發(fā)行消費(fèi)券、提高基本養(yǎng)老金支付額，減輕消費(fèi)者的后顧之憂，才能提升消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)。

04

城投債的化解之道

2018年，財(cái)政部《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》中，列舉了六種債務(wù)化解的方式，分別為：

1. 安排財(cái)政資金來償還

2. 出讓經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還

3. 利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還

4. 轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)來償還

5. 通過債務(wù)置換或展期等方式

6. 采取破產(chǎn)重整或清算方式

近年來，各地區(qū)也結(jié)合著六種化債方式，不斷探索符合區(qū)域特點(diǎn)的化債模式。

貴州特色“茅臺(tái)化債”

貴州省通過“茅臺(tái)化債”的形式出讓經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益進(jìn)行債務(wù)化解。從2019年開始，茅臺(tái)集團(tuán)就開始一系列的輔助化債措施，具體來看，可以分為三步走。

第一步：股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

茅臺(tái)集團(tuán)前后共有兩次的股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓，而受讓公司則通過減持出售股份來換取現(xiàn)金流，從而起到化解債務(wù)壓力的目的。

第二步：債券發(fā)行。

茅臺(tái)集團(tuán)選擇通過債券融資的手段籌集資金，這不僅是茅臺(tái)集團(tuán)的首次發(fā)債，所得資金也將用于貴州高速的股權(quán)收購、償還有息債務(wù)、補(bǔ)充流動(dòng)資金需求等，再次協(xié)助緩解地方債務(wù)壓力。

第三步：固收投資。

2020年6月貴州銀保監(jiān)局批準(zhǔn)茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司新增固定收益類有價(jià)證券投資等業(yè)務(wù)，再次緩解當(dāng)?shù)爻峭秱鶆?wù)壓力，并且能夠一定程度提高貴州城投的市場認(rèn)可度。

貴州省也嘗試通過銀行貸款進(jìn)行重組，進(jìn)行債務(wù)壓力緩解。2022年12月30日，遵義道橋建設(shè)（集團(tuán)）有限公司發(fā)布關(guān)于推進(jìn)銀行貸款重組事項(xiàng)的公告，為緩解公司短期償債壓力和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，以債權(quán)保全為前提，經(jīng)各方友好平等協(xié)商，將155.94億元規(guī)模的銀行貸款進(jìn)行重組。

重組后銀行貸款期限調(diào)整為20年，利率調(diào)整為3.00%/年至4.50%/年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。

這次債務(wù)重組貫徹落實(shí)了國發(fā)2號(hào)文“按照市場化、法制化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱形債務(wù)的前提下，允許融資平臺(tái)對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”的指引。

云南摸索“康旅模式”

云南省同樣通過“白藥化債”的模式出讓經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益，以達(dá)到化債目的。

2021年12月8日，云南省國資委將持有的云南省國有股權(quán)運(yùn)營管理有限公司100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)注入云南省投資控股集團(tuán)有限公司（簡稱“云投集團(tuán)”），本次劃轉(zhuǎn)完成后，云投集團(tuán)間接持有云南白藥25.04%的股份，成為云南白藥并列第一的大股東，緩解了云投集團(tuán)的債務(wù)壓力。

云南省也摸索出具有特色的“康旅模式”。

云南康旅發(fā)行的債券，收益率一度超過30%，市場曾經(jīng)一度擔(dān)心其發(fā)行債券會(huì)發(fā)生違約，但是云南康旅以一種非常規(guī)的方式——提前兌付，解決了債券問題。

2022年9月份，云南康旅集團(tuán)提前兌付康旅集團(tuán)及下屬子公司發(fā)行的債券，所涉及提前兌付債券金額合計(jì)86.53億元。

康旅集團(tuán)本次化債行動(dòng)，對(duì)部分經(jīng)濟(jì)較弱的省份，有非常大的借鑒意義：

在更高層次國資委或者財(cái)政部門支持下，通過低成本銀行貸款置換高成本債券和非標(biāo)，以時(shí)間換空間。未來債券市場融資環(huán)境回暖、企業(yè)經(jīng)營大幅改善的時(shí)候，可能再回歸債券市場進(jìn)行融資。

天津召開懇談會(huì)

為化解區(qū)域債務(wù)壓力，提升市場認(rèn)可度，天津市也通過積極方式應(yīng)對(duì)，分別在2021年和2022年通過召開懇談會(huì)，展現(xiàn)市政府維護(hù)信用環(huán)境的決心。此外，天津市地方融資平臺(tái)和相關(guān)部門、企業(yè)也多次和地方分行開展銀企合作，提升市場認(rèn)可度。

2023年，天津市政府先后同工農(nóng)建交四家銀行簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，借助金融機(jī)構(gòu)改善市場融資環(huán)境，提振投資信心。

山東頻獲政策支持

山東省多次獲得政策支持，指引地方高質(zhì)量發(fā)展并防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。自2022年9月起，先后有國發(fā)18號(hào)文、財(cái)預(yù)137號(hào)文、銀保監(jiān)11號(hào)文等政策通知對(duì)山東省合理發(fā)展及化債方式提出指導(dǎo)意見，旨在推動(dòng)山東建立合理的發(fā)展模式，協(xié)助建立債務(wù)管理體系，全面降低地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，推進(jìn)重點(diǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解及遺留問題解決。